Nous travaillons avec de nombreuses sociétés de logiciels, le monde semble les aimer. Il y a 1 000 VC aux États-Unis et ils semblent tous aimer investir dans des éditeurs de logiciels. Les avantages sont clairs. Ils n’ont pas besoin de beaucoup de capital pour générer des revenus, les grosses injections de liquidités n’étant vraiment nécessaires que pour alimenter la croissance, ce qui en fait un modèle très efficace en termes de capital.
Note de l’éditeur:
Auteur invité Jonathan Goldberg est le fondateur de D2D Advisory, un cabinet de conseil multifonctionnel. Jonathan a développé des stratégies de croissance et des alliances pour des entreprises des secteurs de la téléphonie mobile, des réseaux, des jeux et des logiciels.
En revanche, il peut coûter quelques centaines de millions juste pour obtenir une puce pour le premier revenu. Enterprise SaaS n’a pas besoin d’inventaire, ni vraiment de fonds de roulement. Mais construisez un gadget ou une puce, et vous avez besoin de quelques milliers, centaines de milliers, millions d’unités juste pour obtenir vos premières commandes. Pour de nombreux investisseurs en capital-risque, voir tous leurs dollars dépensés avant même que le produit puisse être testé fait que le matériel semble être un mauvais pari, en particulier dans un monde où un produit minimum viable peut être concocté en un week-end par des personnes sans compétences en codage. Par conséquent, sur ces 1 000 VC, peut-être 10 examineront même le matériel.
Mais tout cela est peut-être en train de changer, pour des raisons à la fois structurelles et conjoncturelles.
Tout d’abord, même si le matériel est passé de mode, ce modèle offre de gros avantages. Le principal d’entre eux est la monétisation. Les logiciels peuvent se vendre 100 $/mois, la valeur à vie de nombreux produits logiciels est de quelques milliers de dollars (évidemment, cela peut être beaucoup plus dans le SaaS d’entreprise). En revanche, les prix du matériel ont tendance à être beaucoup plus élevés – un CPU ou un GPU haut de gamme peut atteindre 10 000 $ par puce même en temps normal. Bien sûr, il s’agit d’une comparaison de pommes et d’oranges, et ce n’est pas tout à fait aussi simple.
Mais puisque nous parlons de pommes… Les produits Apple sont différents et meilleurs grâce à leur logiciel. Apple – avec toute son attention sur Utilisateur Human Interfaces est vraiment une société de logiciels, mais elle monétise ce logiciel avec du matériel. Si Apple vendait le système d’exploitation iOS, combien pourrait-il facturer ? Son principal concurrent Android est gratuit (en quelque sorte), donc probablement pas beaucoup. En revanche, le prix moyen de l’iPhone est d’environ 600 ou 700 dollars. S’il est bien fait, le matériel se monétise mieux que le logiciel.
Ensuite, si nous regardons où nous en sommes dans le cycle d’investissement, il y a plusieurs raisons pour lesquelles le matériel commence à être beaucoup plus attrayant.
Tout d’abord, les valorisations des entreprises de logiciels ont explosé, en particulier lors des premières rondes. Ces 1 000 VC uniquement logiciels ont considérablement fait monter les enchères sur le marché. Il devient également beaucoup plus coûteux d’investir dans des logiciels. En revanche, les besoins en capitaux initiaux pour une entreprise de matériel informatique ont considérablement diminué. Nous connaissons des sociétés de puces qui peuvent passer à la production pour 5 millions de dollars, avec des équipes de 20 personnes ou moins. Et il y a beaucoup moins de mousse dans les valorisations.
Certes, la mise en production d’une puce peut coûter entre 20 et 50 millions de dollars, qui vont tous aux fonderies, aux titulaires de licences IP, aux outils EDA et à d’autres parties extérieures. Cela étant dit, quelle est la différence avec une entreprise SaaS ? Ils peuvent avoir un bon produit qui a du succès, mais faire croître l’entreprise à partir de ce point jusqu’à une introduction en bourse coûtera 50 millions de dollars et plus pour constituer une équipe de vente d’entreprise. La mise à l’échelle d’une entreprise de matériel informatique et la mise à l’échelle d’une entreprise SaaS nécessitent des capitaux similaires. En termes simples, les logiciels peuvent nécessiter autant de capital que le matériel.
La seule grande différence est que les éditeurs de logiciels peuvent gagner des clients et démontrer leur attrait avec un produit réel bien plus tôt que les éditeurs de matériel. Mais même ici, la différence n’est pas si grande. Pour une société de logiciels, faire la transition de petite à grande est extrêmement risqué, rempli de risques d’exécution sur tous les fronts – et beaucoup ne font pas la transition.
Slack est arrivé en bourse, pas Yammer, et même Slack n’a pas duré aussi longtemps en tant qu’entreprise publique. En revanche, les entreprises de puces qui exécutent bien peuvent mettre une puce en production avec un degré de confiance assez élevé que le produit fonctionnera, et les délais de conception sont suffisamment longs pour mesurer l’intérêt réel des clients. La différence ici est donc celle de la planification client, du calendrier et de la méthodologie de conception – c’est-à-dire de la gestion. Et c’est un risque que les investisseurs en capital-risque sont tout à fait capables d’évaluer et de gérer.
Il ne fait aucun doute que l’investissement matériel comporte un profil de risque très différent de l’investissement logiciel. Et bien sûr, les startups logicielles ont toujours une immense valeur. Mais la balance penche. Une grande partie de la technologie fonctionne sur un pendule, et cela revient maintenant régulièrement vers un monde avec des rendements beaucoup plus équilibrés pour le matériel.
Ajoutons maintenant quelques calculs…
Il ne fait aucun doute qu’il est plus facile de démarrer une entreprise de logiciels à partir de zéro que de démarrer une entreprise de puces. Une personne assise dans un sous-sol, ou deux personnes dans le garage proverbial, peuvent assembler un produit logiciel en un week-end, puis l’amorcer pour la croissance et l’attraction des clients. Mais ce n’est qu’une partie de l’histoire.
Prendre ce produit intéressant et le transformer en une entité commerciale viable capable de générer des rendements de la taille d’une entreprise coûte beaucoup plus cher. De l’argent pour la constitution d’une équipe de vente d’entreprise, de l’argent pour le piratage de la croissance des utilisateurs grand public et toutes les autres fonctions.
En revanche, faire passer un semi-conducteur d’une bonne idée sur une serviette à un produit entièrement conçu nécessite une équipe assez conséquente. Cela étant dit, nous connaissons des entreprises qui en sont arrivées là avec quelques millions de dollars de financement de démarrage et une équipe de moins de vingt personnes. C’est quelque chose qui n’était pas possible il y a encore dix ans, mais il y a suffisamment de talents disponibles pour que ces types de cycles de développement soient désormais possibles.
À ce stade, les demi-finales deviennent chères. Cela peut coûter entre 50 et 100 millions de dollars de plus pour obtenir une puce de la conception à la production en série. Cependant, les demi-finales ont un avantage ici (ou plus un bug qui peut être une caractéristique dans la bonne lumière). La conception d’une puce peut prendre environ un an, ce qui laisse suffisamment de temps pour solliciter les commentaires des clients. Une startup de puces bien gérée peut retarder la production jusqu’à ce qu’elle ait un degré de confiance assez élevé, sous la forme de commandes solides de la part de clients payants. Cela signifie qu’ils peuvent construire un pipeline de ventes avec une force de vente beaucoup plus petite.
En fin de compte, les sociétés de semi-finis et de logiciels ont besoin de montants comparables pour atteindre l’échelle.
Regardons cela du point de vue d’un investisseur en capital-risque. Une société de logiciels peut démarrer avec 1 million de dollars et l’amener au produit minimum viable. À ce stade, ils peuvent prendre une série A de 10 millions de dollars pour développer le produit. Si cela suffit pour démontrer l’adéquation du produit au marché, ils peuvent alors lever 20 millions de dollars pour créer une véritable entreprise. Mais là, ça commence à devenir plus cher. Les entreprises qui lèvent une série C pour développer la croissance des consommateurs ou les ventes des entreprises lèvent des tours de 100 à 200 millions de dollars. La facilité de démarrage d’une entreprise de logiciels signifie qu’il y en a beaucoup, donc la concurrence peut être féroce. Combien d’entreprises CRM existent déjà ? Que diriez-vous d’un logiciel de comptabilité? Comment se différencier sur ces marchés ? Il faut beaucoup de capitaux pour se démarquer. En additionnant tout cela, notre société hypothétique a besoin de 231 millions de dollars.
Le modèle pour une entreprise de semis est différent. Ce tour de table ressemble plus à 5 millions de dollars. Cela peut suffire à préparer la conception pour la bande et à attirer un premier client. La mise en production nécessitera 30 millions de dollars supplémentaires pour les licences IP (comme Death and Taxes, ceux-ci sont difficiles à éviter) et 50 millions de dollars supplémentaires pour la production. Ensuite, l’entreprise doit payer la facture de la constitution des stocks et de la livraison de la puce aux clients, disons 75 millions de dollars supplémentaires, pour un total de 161 millions de dollars.
Les deux sociétés en sont maintenant au stade où elles peuvent voir quelles sont leurs véritables perspectives commerciales, et les investisseurs extérieurs peuvent commencer à réfléchir à des sorties. Disons que la société de logiciels est un énorme succès et peut entrer en bourse à 10 milliards de dollars, et la société de puces à 2 milliards de dollars. La société de logiciels semble être un meilleur pari, 10 milliards de dollars sur 231 millions de dollars représentent un rendement de 43x, tandis que la société de puces est de 12x. Mais il y a une grande différence, à chaque tour de financement, la société de logiciels est en mesure d’augmenter à un multiple de valorisation plus élevé, ce qui signifie que l’investisseur en capital-risque se retrouve avec une participation plus petite.
Après toute cette dilution, l’investisseur en capital-risque dans les logiciels se retrouvera avec une participation de près de 10 % dans l’entreprise, tandis que l’investisseur en semi-conducteurs en détiendra probablement plus de 35 %. Cela signifie que les rendements en espèces des investisseurs de la société de logiciels obtiennent un rendement de 4x, tandis que l’investisseur semi-fini obtient un rendement supérieur de 5x.
Évidemment, les chiffres peuvent varier sur toute la carte, mais le point sous-jacent demeure, et nous avons vu de nombreux exemples qui se rapprochent assez de ces chiffres.
Après une décennie de “Le logiciel mange le monde”, les attentes de valorisation des sociétés de logiciels ont été fortement gonflées, l’inverse étant vrai en demi-finale. Nous dirions également que les rendements des sociétés de semi-finis sont plus fortement influencés par le capital, avec une petite augmentation de capital capable de générer des rendements plus importants. Si une société de logiciels d’entreprise ajoute cinq vendeurs à une équipe déjà nombreuse, leur valeur incrémentielle est assez mineure. En revanche, l’ajout de cinq vendeurs à une entreprise de semi-remorques peut doubler ou tripler la taille de l’équipe, avec des rendements proportionnés. Nous dirions également que nos calculs sont trop conservateurs sur de nombreux fronts, tels que les multiples de sortie ultimes.
Les sociétés de logiciels à grande échelle peuvent être tout aussi capitalistiques que les sociétés de semi-finis. Si nous prenons ensuite en compte le grand décalage d’évaluation à chaque étape du processus de capital-risque, il est clair qu’il existe une grande opportunité dans l’investissement en semi-risque.
